（报告出品方：长江证券）
策略主线：制造业景气修复+自主可控
制造业景气磨底，有望开启上行通道
制造业资本开支具备周期属性
企业中长期贷款是制造业资本开支的领先指标。由于周期的初始阶段盈利改善并不明显，流动性则显得至关重要。通过回溯历史周期发现，一般情况下，融资（企业中长期贷款）会领先资本开支。1）机床覆盖下游汽车、机械制造、3C电子、模具等广泛的制造业领域，其需求变动与下游资本开支密切相关。年企业新增中长期贷款增速触底，年开始回升，而相应的年金切机床产量增速触底，年开始回升；年企业新增中长期贷款增速触底，随后金切机床产量增速在年开始触底回升。2）叉车累计销量累计增速与金切机床产量累计增速趋势基本一致。因此我们选用叉车月度数据进行计算，采取12个月移动平均来降低单月数据对整体趋势的扰动。从月度数据来看，企业中长期贷款一般领先叉车销量3-6个月。
日本金切机床对华销售订单净额是制造业资本开支的同步指标。通过日本机床对华销售订单数据的历史回溯发现，近两轮周期中，其与叉车反映的趋势一致，为制造业资本开支的同步指标。叉车受制于总量的限制，其波动一般稍显平缓，而日本机床对华销售订单数据弹性更大。上轮周期中，日本金切机床对华销售订单净额移动12月平均的同比增速比17年那轮周期幅度更高。
领先指标筑底，年内制造业资本开支有望开启上行通道
制造业资本开支周期自Q2以来增速减缓。信贷是制造业资本开支的领先指标，10月新增企业中长期贷款亿元，同比增长.1%；从移动12月平均来看，新增企业中长期贷款增速延续6月降幅收窄趋势，10月增速首度回正，拐点向上趋势明显，后续有望开启上升通道。日本机床对华销售订单净额是制造业资本开支的同步指标，9月订单增速同比增长26.3%，下行周期已近一年半，同样反映制造业资本开支周期有望开启上行通道。
自主可控长期趋势，国产替代面临重大机遇
从实际情况看，当前国内制造业尤其是高端制造较多细分行业仍面临外资品牌占比较高、综合竞争优势更强，部分赛道存在技术封锁的发展瓶颈，国产替代空间广阔。典型行业包括：
机床行业：高端机床下游多运用于航空航天、汽车、机械加工、半导体、军工、精密模具、轨道交通、3D打印、医疗器械等领域。其中，航空航天、军工等领域的高档数控机床、数控系统遭受海外严格的技术封锁。年国内高档数控机床国产化率不足10%；年高档五轴数控机床国产化率或不足20%；高档数控系统国产化率或不足10%，亟需实现自主可控，国产替代空间广阔。
半导体设备：年中国大陆半导体设备销售额约为亿美元，为全球半导体设备最大市场，但设备整体国产化率较低。清洗设备（20%左右）、刻蚀设备（20%左右）、热处理设备（20%左右）、PVD设备（10%左右）、CMP（10%左右）国产替代空间大，光刻机核心环节设备仍主要依赖海外进口。
通用设备：周期蓄力，国产替代加持
去年下半年以来，制造业PMI走弱，制造业资本开支相对较为疲软，国内需求承压；而今年Q3以来不同细分板块营收增速表现分化。其中，机器视觉与工控自动化板块受益于1）国产替代加速，市占份额提升；2）下游锂电、光伏等先进制造业景气度较好，业绩增速表现良好；叉车板块受疫情影响渐消、下游景气度恢复等因素影响，增速环比转正；流程行业受益于上游资本开支积极，Q3单季度收入增速同样维持较好水平。
从毛利率的情况来看，大部分通用设备细分行业表现较为稳定，受到原材料价格回落滞后效应、销售产品结构调整以及销售额增速有限导致规模效应发挥不充足等影响，部分行业毛利率短期承压，而随着大宗商品价格回落预期，叠加下游市场景气度有望边际改善，细分行业毛利率或逐步修复。
通用设备下游对应包括汽车、家电、电子、食品饮料等在内的几乎所有制造业，其景气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替代在未来3-5年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自身运行的周期性。以典型的机床产品为例，通过梳理较长时间序列的订单及产量数据，我们发现国内通用设备景气周期较为显著，一个完整周期约为3年半-4年。不同数据所反映的行业拐点不尽相同，时间偏离在6个月内。往后看，通用设备周期有望开启上行通道，叠加自主可控大趋势下带来的国产化率提升，通用设备有望进入新一轮快速增长期。
工控及工业机器人：内外部机遇共振，行业工艺积累催化国产品牌市占率加速提升
近年来，伺服及工业机器人国产品牌的市占率逐步提升。根据MIR的统计，-年，通用伺服国产化率（本土及中国台湾厂商合计市占份额）由31%大幅提升至42%，份额提升明显；-年，工业机器人国产品牌市占份额由24.2%提升至32.8%，分机械结构来看，Delta、协作机器人市占份额均已超过50%，分品牌来看，年汇川、埃斯顿与新时达出货量成功跻身Top10。
提升原因1：下游设备国产化率提升，为国内企业提供试错机会。工业机器人及伺服的下游均偏重新兴行业。工业机器人约有30%的应用来自电子及3C设备，伺服的下游中电子及半导体制造设备、工业机器人、电池制造设备均位列前五大应用领域，合计占比超过35%。近年来，手机装配线及锂电光伏行业内中国设备企业不断突破，抢占部分市场份额，出于降本以及供应安全等考虑，纷纷考虑核心部件国产化，而这也给国内企业创造了试错的机会。同时，由于中国市场足够庞大，在整体占比低的行业也具备一定的规模，因此孕育了很多细分行业的“隐形冠军”。
提升原因2：工程师红利降低了中国企业的试错成本。相比国外企业来说，中国工程师人才基数大，且每年有源源不断的新生毕业，保障了行业具备足够多的工程师资源。同时，中国工程师的工资相较于外国仍偏低，因此国内企业可以以相对低的成本为客户提供技术服务以及响应客户需求，如客户对于设计变更的需求、产品故障处理的及时性等。也因此，凭借快速响应，中国企业能够抢占部分外资的市场。行业化、专用化是中国企业不断突破的主要方式。除通用工艺外，其针对不同行业的特殊工艺对应设计了不同的解决方案，以解决行业痛点。例如在包装行业，应用的特殊行业工艺包括烫金跳步、纵切排刀、码垛算法等，这有别于其他如印刷、锂电行业工艺。中国企业通过对细分行业工艺进行突破，设计行业化、专用化的解决方案，以更切合对应行业需求的产品，不断提升中国产品的市场份额。内外部机遇叠加下，本轮周期国产品牌进入加速替代期。由于全球供应链及原材料价格问题，外资品牌出现交货期拉长甚至缺货的情况，给中国品牌替代创造了机遇。在上一轮周期汇川产品打开市场之后，国产品牌的接受程度明显提升。本轮周期中，多品牌在新能源领域均有突破，“从0-1”或成为本轮周期的快速增长点。
机床：工业母机，自主可控的主攻方向
机床为制造机器的机器，也被称为工业母机，现代机械制造中加工机械零件的方法很多，但凡属精度要求较高和表面粗糙度要求较细的零件，一般都需在机床上进行最终加工。机床产品类型多样，一般可分为金属切削机床、金属成形机床和木工机床等，其中，金属切削机床为最大品类，消费额约占到机床整体的65%左右；按照是否使用数控系统，可分为数控机床和非数控机床。
总量视角呈现周期性，行业中长期更多来自结构性成长机会
机床为工业母机，行业景气与制造业资本开支关联密切，短期